申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 买入。
珀莱雅(603605)
投资要点：
公司发布19年年报，营收同比增长32.3%，归母净利润增长36.7%，符合预期。1）收入和利润增速均超30%。2019年实现营业收入31.2亿元，同比增长32.3%，归母净利润3.9亿元，同比增长36.7%，扣非归母净利润3.9亿元，同比增长39.1%，业绩增长强劲符合预期，19年股权激励的目标基本达成。2）Q4单季度收入增长平稳，利润增长加速。Q4实现营业收入10.4亿元，同比增长30.2%，归母净利润1.53亿元，同比增长44.8%，同比及环比均明显提速。3）分红：每10股派发5.90元现金红利（含税）。
销售费用率增长带动净利率微降，下半年经营性现金流明显改善。1）毛利率稳定，净利率微降。19年毛利率稳定在64%水平，销售费用率同比增加1.6pct至39.2%，管理费用（含研发费用）率同比降低0.8pct至8.6%，整体带动净利率微降0.4pct至11.7%。2）存货增加，新增跨境品牌代理拉升应收账款。销售增长使期末存货同比增长34.7%至3.1亿元，同时应收账款同比增加123.1%至2.0亿元，主要系跨境品牌代理等业务新增应收账款7041万元，京东应收账款增加1950万元。3）经营性现金流逐渐恢复。经营性现金流由上半年的-5913万元变为2.4亿元，全年经营性现金流同比下降54%，主要是税费错期增加应付账款、新增跨境代理品牌增加应收账款和预付账款所致。
主品牌稳健，第二梯队高成长，美容彩妆类目体现高成长性。1）主品牌收入占比降至85%，第二梯队品牌增速提升。主品牌珀莱雅营收26.6亿元，同比增长26.8%，收入占比85.2%，19年打造爆品黑海盐泡泡面膜，天猫旗舰店月销100万盒+，带动品牌知名度提升。优资莱、悦芙媞等其他品牌收入同比高增长74.0%至4.6亿元，品牌孵化初见成效。2）护肤类目仍占据主导，美容彩妆类增长迅猛。19年护肤类营收同比增长25.6%至26.8亿元，收入占比85.9%。美容彩妆类营收1.7亿元，收入占比5.3%，同比增加482%，体现高成长性，是公司未来核心布局品类，19年打造爆品印彩巴哈粉底液，现天猫旗舰店月销10万瓶+。洁肤类营收2.4亿元，占比7.6%，同比增长17.1%。
精细化运营电商平台，线上渠道维持高增长，线下增长稳健。1）线上渠道同比增长61.0%，增速与18年基本持平。线上渠道营收16.6亿元，其中直营营收8.9亿元，分销营收7.7亿元，线上收入占比53.1%，较18年占比提升9.5pct，成果显著，主要得益于公司深入新媒体社交渠道推广爆品+精细化运营天猫、京东、唯品会等平台，积极构建电商新生态。2）线下以化妆品专卖店为主。线下渠道营收14.6亿元，收入占比46.9%，同比增长9.8%，其中日化渠道营收10.5亿元，同比增长4.4%，相对承压；含商超在内的其他渠道营收4.2亿元，同比增长26.3%，较为稳健。
公司是国内化妆品领先集团，核心品牌珀莱雅升级顺利，线上爆发力强驱动业绩持续提升，维持买入评级。受疫情影响线下CS渠道门店明显承压，电商有所增长，考虑到1-2月化妆品行业社零增速下降14%，故下调20-21年盈利预测，新增22年盈利预测。预计2020-2022年归母净利润4.9/6.1/7.5亿元（20-21原为5.3/6.9亿元），对应PE为47/38/31倍，维持买入评级。
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