丸美股份—受益产品升级，百货渠道增长亮眼

华泰证券发布投资研究报告，评级: 买入。

丸美股份(603983)

整体收入增速平淡，费用管控持续优化

公司19H1收入8.15亿/+11.85%，归母净利2.56亿/+31.57%，剔除政府补贴等，扣非归母净利2.17亿/+19.75%。19H1毛利率68.42%/-0.36pct，销售费用率29.22%/-0.84pct，管理费用率4.51%/-0.38pct。研发费用率2.21%/-0.11pct，费用管控持续优化。经营现金流量净额1.93亿/+30.99%；存货1.28亿，较去年基本持平。主品牌丸美切入中高端眼霜市场，具较强品牌认知度；快周转/低费用/高盈利，精细化运营能力突出。百货渠道受益产品升级快速增长，线上后续有望加大直营比例，增长再提速。预计19-21年EPS1.2/1.41/1.71元，目标价49.2-50.4元，维持买入评级。

主品牌继续加强品牌建设，顺应高端化趋势

截至19H1丸美品牌占公司总收入91.92%，仍为主力增长驱动。继18年1月发布的MARUBITOKYO日本酒御龄冰肌系列，19年1月公司再推出MARUBITOKYO日本花弹润娇嫩系列，针对轻熟龄肌抗衰老，主打紧致抗氧化功效，单品价位358-848元，进一步提升高端抗衰老品牌定位。19年还推出丸美玻尿酸、烟酰胺、蛋白肽三款肌能面膜，充分迎合成分党需求。春纪持续食材养肤理念，跨界洽洽打造瓜子脸面膜、春纪米小白&黑小米X五常龙米跨界IP罐，新营销方式跟随年轻化潮流。恋火19年推出胶原蛋白气垫霜、魅力印记丝滑唇釉等全新韩国原装进口高端产品系列。

百货受益产品升级快速增长，CS、电商表现相对平淡

渠道层面，受益MARUBITOKYO系列占比提升、柜台单产增加，百货渠道收入同比增速超30%。电商渠道中，天猫旗舰店/唯品会收入增速超20%。流量变迁、竞争加剧等原因导致电商分销增速有显著下降。营销层面，公司继续推行代言人+黄金单品+稳健广告投放的营销策略，以黄金单品为核心，辐射各品类各系列。如19年公司主推的第五代弹力蛋白眼精华素，Q2独家冠名湖南卫视金鹰独播剧场，及各大机场、高铁站、户外、电影院等多渠道360度立体投放，并在朋友圈广告、腾讯视频、综艺节目等全面植入推广，抢占消费者心智，强化品牌认知。

持续加强高端化品牌建设，电商增长有望提速，维持买入

18年中高端化妆品市场同比增28%，显著高于大众（7%），消费者需求进阶，抗衰老等功效护肤需求有望持续提升。我们预计19-21年EPS1.2/1.41/1.71元，可比公司19年平均PE33倍，公司主品牌丸美切入中高端眼霜市场，具有较强品牌认知度；快周转/低费用/高盈利，净利率显著高于同业，精细化运营能力突出；后续多品牌/多品类增长潜力可期；线下覆盖日化店/百货/美容院等全面终端，百货渠道受益产品升级快速增长；线上以经销为主，后续有望加大直营比例，加强线上品牌运作，增长再提速。给予19年41-42倍PE，目标价49.2-50.4元，维持买入评级。

风险提示：化妆品行业市场竞争加剧、电商渠道增长不及预期。

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